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Tableau 1. Évolution du Système de financement du logement des Etats-UnisInstitutionsProduitsRisque/chocs« L’ère del’exploration » « Terminating » Building Societies(depuis 1775) Non amortissables ; taux variables;remboursements semestriels Exécution par les pairs et financement àl’aide de dépôtsAvant les années 1930 « Permanent » Building Societies(années 1850) Prêts de 6 à11 ans et LTVmaximum de 50 à 60 % Gestion du risque localisée (par ex. :règle du rayon de 50 miles) Sociétés de prêts hypothécaires(années 1870) MBB émises par des sociétés deprêts hypothécaires (années 1870à 1890) Dans les années 1890, une récessionentraîne l’effondrement des sociétés deprêts hypothécaires ; problème dereprésentation concernant la mise encommun Compagnies d’assurance-vie(actives au début des années 1900) Certificats dedépôt/d’investissement (années1890) Forte croissance dans les années 1920et krach boursier en 1929 Création de la HOLC et de la RFCpour liquider les prêtsirrécouvrables/banques en faillite(1933) Prêts entièrement amortissablesavec paiements mensuels entranches égales Grande dépression (années 1930) Création des FHLBanks (1934) etde Fannie Mae (1938) pouraccroître la liquidité Taux d’intérêt fixe et prêts à duréede plus de 20 ans Loi nationale sur le Logement (1934) etLoi sur le Logement (1949) Création des FHA, FDIC, FSLIC, etde sociétés privées d’assurancehypothèque (1934) pour améliorerla cote de crédit LTV maximum allant jusqu’à 80% Règlement Q (1966) Privatisation de Fannie Mae etcréation de Ginnie Mae (1968) Directives de souscription fixéespar Fannie Mae (1954) Montée des taux d’intérêt et de l’inflation(1960)« L’ère de latitrisation » Création de Freddie Mac (1970) Introduction des ARM (1981) Premier et second chocs pétroliers(années 1970)Années 1970 à 1980 Arrivée de nouveaux investisseurssur le marché : fonds mutuels, deretraite, investisseurs étrangers(années 1980) Émission de MBS : premier PC parFreddie Mac (1971), plan tandemde Ginnie Mae (1974-1976),premiers MBS privés émis par laBank of America (1977) Flambée des taux d’intérêt et décalagede la duration actifs-passifs des S&L(années 1980) ; suppression desplafonds des taux d’intérêt (années1980) Débâcle des S&L (années 1980) etcréation de la RTC (1989) Première émission de CMO (1984)et fort accroissement de l’émissionde MBS (1982–1986) Multiplication des défauts de paiementdans le secteur pétrolier de l’explorationet de la production (années 1980) Marché des contrats d’échange detaux d’intérêt (années 1980) FIRREA (1989) et Bâle I (années 1980)« L’ère del’institutionnalisation »Années 1930 à 1960« L’ère del’automatisation/informatique »Années 1990 auprésent Création de l’OFHEO (1992)—Règles de fonds propres minimumet basées sur le risque pour lesGSE Révolution de la TI—AUS, cotationdes prêts hypothécaires, AVM(depuis le milieu des années 1990) Multiplication des défauts de paiementen Californie (du début au milieu desannées 1990) Objectifs de logement abordable del’HUD pour les GSE (1992) Boom du refinancement (milieu desannées 1990 au début des années2000) Expansion des marchés de produitsdérivés du crédit (depuis le milieu desannées 1990) Mondialisation des marchés deMBS (en cours) HELOC, hypothèques de deuxièmerang et autres produits abordables(années 1990 au présent) Marché de couverture basé sur l’indicedes prix des habitations (actuellement àl’étude)5

ARM prêt hypothécaire à taux variable ; AUS système de souscription automatisé ; AVM modèle d’évaluation automatisé ; CMO titre adossé à descréances immobilières avec flux groupés ; FDIC Federal Deposit Insurance Corporation ; FHA Federal Housing Administration ; FHLBanks Banquesfédérales de crédit au logement (Federal Home Loan Banks) ; FIRREA Financial Institutions Reform Recovery and Enforcement Act ; FSLIC Federal Savingsand Loan Insurance Corporation ; GSE entreprise subventionnée par le gouvernement ; HELOC ligne de crédit garantie sur des biens immobiliers ; HOLC Home Owners’ Loan Corporation ; HUD Département du Logement et de l’Urbanisme des États-Unis ; TI technologie de l’information ; LTV ratio prêt/valeur ;MBB obligation hypothécaire ; MBS titre adossé à des créances immobilières ; OFHEO Office of Federal Housing Enterprise Oversight ; PC certificat departicipation ; RFC Reconstruction Finance Corporation ; RTC Resolution Trust Corporation ; S&L Savings and Loans.Dans les années 1870, des banques hypothécaires ont été créées pour offrir des prêts dans lesÉtats du Midwest et de l’Ouest alors en pleine expansion. Ces banques ont été fondées pour laplupart par d’anciens agents de compagnies d’assurance et d’autres institutions financières duNord-Est. Elles accordaient et administraient les prêts avec des fonds générés par la vented’obligations hypothécaires (MBB), suivant le modèle qui prévalait à l’époque en France et enAllemagne. Aux termes de ce processus d’intermédiation, les investisseurs acceptaient le risquede crédit des émetteurs d’obligations et recevaient en contrepartie un meilleur taux d’intérêt. CesMBB offraient aux investisseurs une possibilité de diversification régionale ou nationale qui étaitimportante pour assurer leur stabilité financière.Au départ, le marché des obligations hypothécaires a connu une forte croissance. Les émetteurs etles acheteurs de ces titres bénéficiaient d’économies d’échelle pour l’octroi, la gestion et lefinancement des prêts. Pendant la récession des années 1890, toutefois, un grand nombre de prêtssont tombés en souffrance. Une évaluation négligente des risques de la part des mandataires(sociétés de prêts hypothécaires) au moment de la souscription (à savoir pour déterminer si etdans quelles conditions un prêt devait être accordé) a entraîné la multiplication des défauts depaiement lors du ralentissement économique, et un coût élevé pour les mandants (lesinvestisseurs). Cet incident, qui illustre le « problème mandant-mandataire » classique, a aussiprovoqué l’effondrement des sociétés de prêts hypothécaires, et cette expérience particulièremenée au XIXe siècle pour accroître la liquidité s’est soldée par un échec.L’ère de l’institutionnalisation (années 1930 à 1960)Pendant les « Années folles », le boum économique des années 1920 a soutenu la croissance dumarché de l’immobilier et du crédit à la consommation, et de nouveaux protagonistes comme lescompagnies d’assurance ont fait leur entrée dans le HFS. Toutefois, la Grande dépression qui asuivi le krach boursier de 1929 a entraîné le déclin rapide de l’activité économique. 2 Deuxconséquences de ce choc économique ont particulièrement impacté le HFS : (1) la forteprogression du taux de chômage, qui s’est traduit par des problèmes de liquidité et de solvabilitépour un grand nombre d’emprunteurs incapables de rembourser leurs prêts ; et (2) la déflationaiguë qui a fait chuter de près de 50 pour cent le niveau des prix des habitations. Cette déflation aeu pour conséquence la dévalorisation des garanties des prêts bancaires, des retraits massifs defonds déposés dans les banques et l’insolvabilité de l’ensemble du système bancaire.Confronté à ce risque systémique (à l’échelle de l’économie), le gouvernement fédéral américaina mis en œuvre quatre mesures essentielles pour renforcer le HFS. Tout d’abord, la HomeOwners’ Loan Corporation (HOLC) et la Reconstruction Finance Corporation (RFC) ont étécréées pour liquider les prêts non productifs dans les portefeuilles des banques et renflouer lesinstitutions de prêt devenues insolvables. Dans les années 1930, la HOLC et la RFC ont racheté2Le mardi noir du 29 octobre 1929, les actions ordinaires américaines ont perdu près de 13 pour cent deleur valeur. Par la suite, le Dow Jones Industrial Average a perdu environ 90 pour cent de sa valeur initialelorsqu’il a plongé en 1932. Il n’a regagné sa valeur originale qu’en 1954.6

les prêts immobiliers en souffrance et les actions des banques et des institutions d’épargne enfaillite (S&L et caisses d’épargne mutuelles). Ces opérations ont été considérées comme unmoyen efficace contre le risque systémique, bien que les premiers exemples du problème durisque moral (au moins certaines personnes ont intérêt à ne plus rembourser même si ellespeuvent le faire) soient apparus : de nombreux emprunteurs choisissaient délibérément de ne plusrembourser leur prêt pour bénéficier des aides de la HOLC et de la RFC.Deuxièmement, l’administration Hoover (1929-1933) a décidé de renforcer les institutions de prêtexistantes, les S&L, en créant les Banques fédérales de crédit au logement (Federal Home LoanBanks ou FHLBanks), mécanisme spécialisé destiné à leur procurer des liquidités. Les FHLBanksétaient autorisées à créer et réglementer des S&L fédérales et à imposer des restrictions à la foisdu côté des actifs et des passifs. En clair, les opérations des S&L étaient en grande partie limitéesà des prêts hypothécaires de 10 à 12 ans destinés aux « petits épargnants » (ouvriers et familles dela classe moyenne) et consentis uniquement sur leurs marchés locaux (dans un rayon de 50 miles(environ 80 Km) de leur siège).Troisièmement, la stratégie de l’administration Roosevelt (1933-1945) s’est avérée très différentede celle de l’administration Hoover en ce sens que son action était plutôt nationale que locale. Enparticulier, trois grandes politiques ont été mises en œuvre : (1) la Federal HousingAdministration (FHA) a été créée pour assurer les prêteurs contre le non remboursement des prêtshypothécaires, (2) un nouveau type de prêt hypothécaire—à taux fixe, auto-amortissable, avec unfaible versement initial (20 pour cent de la valeur du logement) et d’une durée plus longue (20ans ou plus)—a été introduit, et (3) des associations hypothécaires privées ont été autorisées, dansle cadre de la Loi nationale sur le Logement (National Housing Act) de 1934, à émettre desobligations et à acheter des prêts hypothécaires aux prêteurs du marché primaire.L’idée maîtresse derrière ces mesures était d’élargir la base institutionnelle du financement desprêts hypothécaires en encourageant l’arrivée de nouveaux entrants dans le système definancement du logement, par exemple, les banques commerciales. En ce qui concerne lesassociations privées de prêts hypothécaires, aucune n’a démarré avant la fin des années 1930 etFannie Mae (Federal National Mortgage Association) a été créée avec le statut d’agencegouvernementale pour développer un marché secondaire aux hypothèques garanties par la FHA.Cette nouvelle institution devait emprunter dans des secteurs offrant une meilleure disponibilitéde crédit (les caisses d’épargne mutuelles du Nord-Est) et accorder des prêts là où les capitauxétaient difficiles à trouver (le Midwest et l’Ouest).Quatrièmement, deux compagnies d’assurance-dépôts—la Federal Deposit Insurance Corporationpour les banques commerciales, et la Federal Savings and Loan Insurance Corporation (FSLIC)pour les S&L, ont été constituées, en grande partie à l’issue d’un marchandage politique qui visaità s’assurer l’appui des S&L dans la création de la FHA. Jugeant que la FHA leur faisaitconcurrence, les S&L s’y étaient tout d’abord opposées. L’assurance-dépôts fédérale devaituniformiser les règles du jeu et leur permettre de concurrencer les banques pour l’obtention defonds. La FSLIC a été créée par le Conseil des Banques fédérales de crédit au logement (FederalHome Loan Bank Board) en 1934, qui a aussi réglementé les S&L fédérales.Dans les années 1940 et 1950, la FHA a bien fonctionné et ses opérations ont produit deux effetsdémonstratifs dans le secteur. Tout d’abord, les S&L ont vu qu’il était rentable de consentir desprêts hypothécaires à long terme, auto-amortissables sans assurance du gouvernement, ce qui astimulé l’expansion du marché des instruments hypothécaires « conventionnels ». Deuxièmement,les entreprises privées ont compris la valeur qu’elles pouvaient tirer de la souscriptiond’assurances hypothécaires. Entre 1957 et 1973, chaque État a adopté une loi sur l’assurance7

privée des prêts hypothécaires, mettant fin au monopole de la FHA dans ce segment du HFS, cequi a abouti à la diminution de ses parts de marché dans les années 1960 et 1970.L’ère de la titrisation (années 1970 à 1980)Au milieu des années 1960, le HFS s’est trouvé face à de nouveaux écueils : la hausse del’inflation et des taux d’intérêt. Comme le montre le Graphique 1, le cycle de l’inflation a atteinttrois sommets entre le milieu des années 1960 et le début des années 1980, le troisième étant leplus élevé, et l’indice des prix à la consommation a enregistré un taux de croissance annualisé deprès de 15 pour cent. Les analystes ont attribué cette hausse du niveau des prix et des tauxd’intérêt aux vastes déficits budgétaires du gouvernement fédéral causés par la Guerre contre lapauvreté et la guerre du Vietnam dans les années 1960 ; aux premier et deuxième chocspétroliers, suivis de la flambée des prix de l’énergie dans les années 1970 ; et à la nouvellepolitique monétaire menée du milieu à la fin des années 1970, qui ciblait l’agrégat monétaireplutôt que les taux d’intérêt.Graphique 1 : Différence procentuelle dans l’indice desprix à la consommation (CPI)1612840-455606570758085909500Cette hausse imprévue de l’inflation a été à l’origine de plusieurs problèmes pour les S&L. Toutd’abord, elles finançaient leurs prêts hypothécaires à long terme et à taux fixe à l’aide de dépôts àcourt terme. Avec la hausse des taux d’intérêt, ce mode de fonctionnement « d’emprunt à courtterme/prêt à long terme » a restreint leurs marges de profit. Les taux qu’elles payaient sur lesdépôts augmentaient rapidement avec les taux d’intérêt sans qu’elles puissent obtenir un meilleurrendement sur leurs prêts hypothécaires, à l’exception des nouveaux. Deuxièmement, ces taux8

d’intérêt élevés ont découragé l’achat de logements, ce qui a eu un effet négatif sur le volume denouveaux prêts consentis par les S&L. Troisièmement, en tant qu’investisseurs, les S&L ont aussisouffert d’un décalage plus important de la duration dû à la hausse des taux d’intérêt ; à savoirque l’échéance réelle des prêts existants se trouvait reculée par la diminution des remboursementsanticipés dans le contexte des taux d’intérêt en hausse. Quatrièmement, des fonds communs deplacement en instruments du marché monétaire (MMMF) ont été créés au début des années 1970,offrant aux petits épargnants de nouveaux moyens d’investissement. Les taux pratiqués par cesMMMF n’étaient pas réglementés, alors qu’une règle fédérale, le Règlement Q, limitait les tauxque les banques et les caisses d’épargne pouvaient accorder sur les dépôts à terme (leur principalesource de fonds). Ces nouveaux instruments ont eu pour effet une réduction importante des fondsplacés en dépôt dans les caisses d’épargne—appelée « désintermédiation »—et une haussespectaculaire des actifs des MMMF, allant de 3,5 milliards de dollars en 1977 à 180 milliards en1981, équivalant à un volume multiplié par plus de 50 en quatre ans.La part de marché des prêts hypothécaires résidentiels non agricoles détenue par les S&L adiminué en passant de 43 pour cent en 1979 à 30 pour cent en 1986, et la mauvaise conjoncturedu début au milieu des années 1980 a provoqué la faillite d’un grand nombre de caissesd’épargne, connue sous le nom de « Débâcle des S&L » à la fin des années 1980. En 1989, legouvernement fédéral a créé la Resolution Trust Corporation pour liquider les actifs desinstitutions de prêt en difficulté.Le gouvernement fédéral a appliqué trois mesures pour aider le HSF à résister à des chocsmacroéconomiques du genre de ceux qui se sont produits à cette époque. Tout d’abord, leRèglement Q (cité plus haut) a été progressivement aboli entre 1981 et 1986. Il avait été étenduaux S&L en 1966, imposant des plafonds de taux d’intérêt sur leurs dépôts à terme.Contrairement à l’intention de départ (permettre aux S&L de contrôler leurs propres coûts definancement), ces plafonds n’avaient servi qu’à accélérer le retrait des dépôts.Deuxièmement, les S&L ont été autorisées à émettre de nouveaux produits à la fois dans lacatégorie des actifs (prêts hypothécaires à taux variable : ARM) et des passifs (comptes de dépôtdu marché monétaire) afin de mieux concurrencer les MMMF. Ces concessions sont arrivées troptard parce que la somme des ARM, qui aurait pu atténuer le resserrement des marges des S&L dûà la montée des taux d’intérêt, représentait une part négligeable de leurs portefeuilles durant lapériode de montée rapide des taux.Troisièmement, le gouvernement a réaligné et renforcé les organismes chargés d’améliorer laliquidité en privatisant Fannie Mae en 1968 et en l’autorisant à acheter des prêts hypothécairesconventionnels (ou non assurés par le gouvernement). Ginnie Mae a été créé à la place de FannieMae pour effectuer la titrisation des prêts assurés par le gouvernement (prêts de la FHA et duDépartement des Anciens combattants des États-Unis). Freddie Mac a été créé en 1970 dans lecadre des FHLBanks afin d’accroître les liquidités des S&L.Le marché des titres adossés à des créances immobilières (MBS) a été créé au début des années1970 et a connu une croissance rapide dans les années 1980. Ginnie Mae et Freddie Mac ontinstitué leurs programmes de titres adossés à des créances avec flux identique au début des années1970 : certificats de participation de Freddie Mac et plan tandem de Ginnie Mae. Fannie Mae, parcontre, détenait uniquement des portefeuilles de prêts hypothécaires dans les années 1970 et n’aémis ses premiers MBS qu’en 1981. 3 Les MBS de détaillants émis par les grandes banques3Depuis la privatisation de Fannie Mae en 1968, son portefeuille est passé de 15 milliards de dollars en1970 à 25 milliards en 1975, à 50 milliards en 1979, et à 78 milliards en 1983. En 1981, la valeur nette de9

commerciales (par ex. : la Bank of America) ont aussi atteint un volume important au milieu desannées 1980.L’accroissement des émissions de MBS a stimulé l’intégration du marché hypothécaire auxmarchés de capitaux et a élargi la base institutionnelle disponible pour le financement des prêts.Par exemple, en 1971, les deux tiers des titres adossés à des créances avec flux identique deGinnie Mae étaient vendus aux S&L. En 1979, environ la moitié était vendue aux fonds et auxcaisses fiduciaires de retraite. L’introduction de MBS multiclasse, appelés titres adossés à descréances immobilières avec flux groupé (CMO) et de canalisateurs d’investissements dans lesprêts immobiliers (REMIC), a encore accéléré ce processus d’intégration. En instituant des «tranches » associées à divers niveaux de risque de remboursement anticipé, ces titres étaientmieux adaptés aux besoins de différents investisseurs en matière de préférence de gestion actif passif. L’introduction des CMO et des REMIC a attiré de nouveaux investisseurs au sein du HFS,notamment des fonds communs de placement, des fonds de retraite, des compagnies d’assurance vie et des investisseurs étrangers. La réglementation sur les fonds propres à risque de 1989 (BâleI) a aussi stimulé la demande de MBS car elle offrait aux banques une incitation financière àinvestir dans ces titres. Avec un poids de risque plus faible de 20 pour cent pour les MBS deFannie Mae et Freddie Mac et de 50 pour cent pour l’ensemble des prêts hypothécairesrésidentiels individuels, les investisseurs pouvaient multiplier leur effet de levier par un facteur dedeux à cinq, ce qui faisait des prêts hypothécaires un type d’actif plus rentable.Ces décennies de haute volatilité des taux d’intérêt et de forte inflation ont aussi abouti àl’introduction de plusieurs instruments de couverture (options, contrats à terme, etc.) et à lacréation d’institutions (marchés d’options et de contrats à terme et chambres de compensation)qui permettent aux investisseurs de mieux gérer le risque de flux de trésorerie. De nouveauxproduits hypothécaires, comme les prêts hypothécaires à principal indexé, les prêts hypothécairesavec participation à la plus-value, et les prêts hypothécaires à paiements progressifs, ont aussi étéintroduits pour mieux gérer le risque de l’inflation ou accroître la viabilité financière du prêt. Cestypes de prêts hypothécaires n’occupent pas une place essentielle au sein du Système definancement du logement des États-Unis, mais pourraient réapparaître en cas de hausse del’inflation et des taux d’intérêt.L’ère de l’automatisation/informatique (années 1990 au présent)Les années 1990 ont vu l’avènement d’innovations de TI telles qu’Internet et les largeurs debande considérablement améliorées pour la transmission de données. Pour le HFS des États-Unis,le progrès le plus notable dans ce domaine a été la création de systèmes de souscriptionautomatisés (AUS). Fannie Mae et Freddie Mac ont mis en place les systèmes DesktopUnderwriter et LoanProspector, respectivement, et les principales institutions de prêt ont suivileur exemple en développant des systèmes privés (par ex. : CAPES par Countrywide). Depuis,l’utilisation des AUS pour l’octroi des prêts et la p

Boom du refi na cement (milieu d s années 1990 au début des années 2000) HELOC, hypothèques de deuxième rang et autres produits abordables (années 1990 au présent) Multiplication des défauts de paiement en Californie (du début au milieu des années 1990) Expansion des marchés de produits dérivés du crédit (depuis le milieu des